دانلود پایان نامه بازده حقوق صاحبان سهام و شکل ضعیف بازار کارا

موضوع مالی رفتاری (Behavioral Finance) از جمله مباحث جدیدی است که در دو دهه گذشته توسط برخی اندیشمندان مالی مطرح‌گردید و به سرعت مورد توجه اساتید و صاحب نظران این رشته در سراسر دنیا قرار‌گرفت، به گونه‌ای که امروزه این مباحث موجب شکل‌گیری شاخه مطالعاتی مستقلی در دانش مالی‌گردیده است.
Widget not in any sidebars

فرض «عقلایی بودن» سرمایه‌گذاران به عنوان مدل ساده‌ای از رفتار انسان، یکی از پایه‌های اصلی دانش مالی کلاسیک است و تقریبا تمامی نظریه‌های مالی کلاسیک مثل نظریه پرتفوی، بازار کارای سرمایه، مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه ای، تئوری نمایندگی و نظریه‌های فرعی منشعب از آنها، متاثر از این فرض است. از نظر دانش مالی رفتاری، این فرض به دلیل واقعی نبودن آن قادر به توضیح رفتار سرمایه‌گذاران نیستند.
اعطای جایزه نوبل اقتصاد در سال (2002) به دانیل کانمن به علت تحقیقات گسترده اش در کاربرد روانشناسی در اقتصاد، پاداش شایسته ای به همگی تحقیقات در عرصه اقتصاد و مالی رفتاری به حساب می آمد و نشان دهنده توجه ویژه جامعه اقتصاددانان به این حوزه بود . آموس تورسکی به عنوان همکار کانمن در طول سال ها تحقیق تیمی ، در سال(1996) درگذشت و چون جایزه نوبل به افراد زنده تعلق می گیرد ، کانمن به دریافت جایزه نوبل نائل آمد که البته همکاری های تورسکی در سال های تحقیق را یادآور شد . بروز بحران حباب قیمت ها در شرکت های با تکنولوژی بالا در مارس سال 2000 و پس از آن بحران اقتصادی سال 2008 و 2009 که از بازار مسکن به بازار اعتبارات و سپس بازارهای مالی سرایت کرد ، باعث ورود مفاهیم رفتاری به ادبیات حرفه ای های بازار مالی گردید . از آن زمان بسیاری از افراد بدون داشتن اطلاعات از مبانی این حوزه ، با کاربرد آن در معاملات و تصمیم گیری روانه خود آشنا شدند . در سال های اخیر تحقیقات گسترده ای در زمینه اندازه گیری واکنش رفتاری(احساسی) سرمایه گذاران به انجام رسیده است .
(شکل 2-1): تکامل مالی رفتاری ، منبع : (2007)Schindler
دانش مالی رفتاری در سطح کلان، نظریه‌های مالی کلاسیک به ویژه تئوری بازار کارآی سرمایه را به چالش می‌گیرد. در سطح خرد، مالی رفتاری به دنبال آن است که نشان دهد در دنیای واقعی، رفتار سرمایه‌گذاران با عقلایی بودن اقتصاد نئوکلاسیک سازگاری ندارد. رفتار «غیرعقلایی» در ادبیات مالی رفتاری در نقطه مقابل «عقلایی بودن» در مالی کلاسیک قرار نمی‌گیرد، بلکه منظور از رفتار غیرعقلایی، رفتاری است که با ویژگی‌های عقلایی تعریف شده به ‌طور کامل انطباق ندارد، یا از آن فاصله می‌گیرد. ظهور پدیده‌هایی مثل حباب‌های قیمتی در بازار سهام، وجود نوسانات بیش از حد در قیمت سهام، واکنش بیشتر(کمتر) از اندازه سرمایه‌گذاران به اطلاعات جدید، در تقابل با نظریه بازار کارای سرمایه قرار‌گرفته است.
محققین با آزمون فرضیه‌های بسیاری، شواهدی را نشان می‌دهند که اصطلاحا به آن بی‌قاعدگی‌های بازار سهام گفته می‌شود که شامل خلاف قاعده‌های بنیادی1، خلاف قاعده‌های تکنیکی2 و خلاف قاعده‌های تقویمی3 است.
2-5-1 خلاف قاعده بنیادی
خلاف قاعده بنیادی بی‌نظمی‌هایی است که با ارزش‌گذاری ذاتی سهام براساس عوامل بنیادی سازگار نیست. به عنوان مثال بسیاری از این موضوع آگاهی ندارند که سرمایه گذاری در سهام ارزشی4 یکی از اثر بخش ترین روش های سرمایه گذاری، یک خلاف قاعده بنیادی در فرضیه بازار کارا است . مجموعه شواهد بسیاری نشان می دهد که سرمایه گذاران مستمرا در مورد چشم انداز « شرکت های رشدی » مبالغه کرده و متقابلا ارزش شرکت های بی طرفدار را کمتر از واقع برآورد می کنند (2012 ، Subash).
یک نمونه قابل انکار در این رابطه ، مطالعه «فاما و فرنچ» روی سهام بافت قیمت به ارزش دفتری5 (P∕B) پایین در یک دوره نسبتا طولانی از 1963 تا 1990 است .
این مطالعه کلیه سهام پذیرفته شده در بورس نیویورک(NXSE) و بورس سهام آمریکا (AMEX) و سهام نزدک (NASDAQ) را مورد بررسی قرار داد . سهام بر اساس نسبت های ارزش بازار به ارزش دفتری P∕B)) در ده گروه طیقه بندی شد . این طبقه بندی در هر سال مجددا تکرار می شد . نتایج نشان داد که سهام دارای کمترین نسبت (P∕B) در مقایسه با سهام دارای بالاترین نسبت (P∕B)، از عملکرد بهتری برخوردار بوده است . همچنین هر دهک نسبت به دهک قبل خود که نسبت (P∕B) بالاتری داشت ، ضعیف تر عمل کرده است . آن ها همچنین دهک ها را بر اساس ضریب بتا (β) طبقه بندی کرده و دریافتند که سهام ارزشی ریسک کمتر و متقابلا سهام با قیمت بازار و بازده حقوق صاحبان سهام بالاتر ریسک بیشتری را به همراه دارد(1992 ، Fama and French ).
محقق دیگری به نام « دیوید در یمن »1 به این نتیجه رسید که در یک دوره 25 ساله منتهی به سال 1944،در ارتباط با سهامی که بر اساس نسبت (P∕B) در پنچ گروه طبقه بندی شده بود ، پایین ترین طبقه(20 درصد اول) ، عملکرد بالاتری از متوسط بازار داشته است و متقابلا عملکرد بازار از بالاترین طبقه (20 درصد آخر) بهتر بوده (1992 ، Fama and French).
سهام دارای نسبت پایین به فروش2 نیز اغلب عملکردی از خود بروز می دهند که از دیدگاه تحلیل بنیادی یک خلاف قاعده محسوب می شود . در مقاله ای با عنوان « در وال استریت چه می گذرد؟» محقق نشان داده است که سهام با نسبت های پایین به قیمت فروش3 ، عملکرد بهتری دارد . نویسنده معتقد است که نسبت قیمت به فروش ، یک عامل قوی موًثر بر بازده اضافی4 است (2005 ،O haughnessy).
نسبت پایین قیمت به سود هر سهم5 یکی دیگر از شاخص هایی است که همبستگی غیرمتعارف (خلاف قاعده) با عملکرد دارد. مطالعات بسیاری حاکی از وجود این خلاف قاعده است ، از جمله «دریمن» نشان داد که سهام با P∕E بالاتر،عملکرد بهتری دارد(1992 ، Fama and French ).
شواهد دیگری نشان می دهد ، که سهام با نسبت سود تقسیمی بالاتر، نسبت به سایر سهام عملکرد بهتری دارد . استراتژی تقسیم سود «داو»6 که اخیرا توجهات زیادی را به خود جلب کرده است ، توصیه به خرید ده سهمی می کند که بر اساس شاخص داو بالاترین سود تقسیمی را داشته است .
2-5-2- خلاف قاعده تکنیکی
چالش دیگری که اکنون در دنیای سرمایه گذاری وجود دارد ، پاسخ این پرسش است که « آیا قیمت های تاریخی اوراق بهادار را می توان در پیش بینی آتی قیمت مورد استفاده قرار داد ؟» اصولا «تحلیل تکنیکی7» به مجموعه روش هایی اطلاق می شود که سعی دارد با مطالعه رفتار قیمت های گذشته ، قیمت ها اتی اوراق بهادار را پیش بینی کند . ناسازگاری تحلیل های تکنیکی در مقایسه با فرضیه بازار کارا را «خلاف قاعده تکنیکی» می نامید .
استراتژی های رایج تحلیل تکنیکی بر اساس میانگین های متحرک و قدرت نسبی و نیز سطوح حمایت و مقاومت استوار است . بحث بیشتر در این باره از موضع این پژوهش فاصله می گیرد. در مجموع ، تحقیقات مرتبط با اکثر روش های تحلیل تکنیکی (با توسعه شکل ضعیف بازار کارا)به این نتیجه رسیده است که قیمت ها سریعا به اطلاعات جدید واکنش نشان می دهد و نتیجتا روش های تحلیل تکنیکی – به احتمال زیاد منفعتی برای سرمایه گذاران به همراه ندارد . با این حال طرفداران تحلیل تکنیکی همچنان بر اعتبار و صحت این استراتژی تاکید دارد (یوسفی و شهرآبادی ، 1388).
2-5-3- خلاف قاعده تقویمی (زمانی)
خلاف قاعده تقویمی، نشان‌دهنده اثرات متفاوت زمان در قیمت و بازده سهام است که یکی از رایج ترین خلاف قاعده های تقویمی «اثر ژانویه»1 است . برخی بررسی های تاریخی نشان می دهد که اغلب سهام و بویژه سهم شرکت های کوچک در طول ماه ژانویه ، بازده های غیر عادی بالایی داشته است .«رابرت هاگن» و«فلیپ جوریون»در بررسی خود دریافتند که تاثیر ژانویه ، شناخته شده رفتار غیرعادی در بازارهای سرمایه و سهام اغلب بورس های دنیا است (1996 ،Haugen and Jorion ).
تاثیر ژانویه از این نظر قابل قبول است که علی رغم سابقه تاریخی 25 ساله اش ، هرگز از بین نرفته و دایما تکرار می شود . مطابق تیوری «آربیتراژ»2 نیز تداوم چنین پدیده ای یک خلاف قاعده آشکار است.
تاثیر ژانویه به عکس العمل سهامداران در جهت استفاده هرچه بیشتر از مزایای مالیاتی ، ناشی از منفعت یا زمان سرمایه ای پایان سال نسبت داده شده است . به ویژه سهامی که در اواخر سال دچار رکود قیمتی می شود
به احتمال زیاد به منظور استفاده از منافع مالیاتی به فروش می رسد . محققین دیگری به شناسایی «تاثیر دسامبر»3 پرداخته اند که از الزامات گزارشگری بسیاری از صندوق های «سرمایه گذاری مشاع»4 و نیز استراتژی آن دسته از سرمایه گذارانی است که زودتراز ماه ژانویه و به امید دستیابی به پتانسیل افزایش قیمت ، نسبت به خرید سهام اقدام می کنند .
افزون بر موارد پیش گفته ، یک « اثر تغییر ماه » نیز وجود دارد . برخی مطالعات نشان داده است که در چهار روز ابتدایی و انتهایی هر ماه در مقایسه با سایر ایام ، بازده بیشتری دارد .
موسسه « راسل »1 بازده های شاخص S&P500 2 را در یک بازه زمانی طولانی 65 ساله بررسی کرده است ، نتایج نشان می دهد که سهام شرکت های بزرگ امریکایی ، به طور مداوم در زمان تغییر ماه ،بازده بالاتری دارد (1996 ، Hensel and Ziemba ).